摘要:本文探讨公司投资中是否存在CEO的“家乡偏好”，并且在信息、熟悉假说之外，基于身份认同经济学进一步提出代理问题假说，以检验中国情景下公司投资的家乡偏好动机。以手工整理的民营上市公司CEO家乡以及母、子公司地理数据，本文通过民营上市公司-地区-年度样本以及仅包含了异地任职CEO公司的子样本实证均发现：公司会更多在CEO的家乡建立异地子公司，该结论在经过多种稳健性测试之后仍然成立；并且CEO家乡的子公司相比其他异地子公司绩效更差。这说明公司投资中确实存在CEO的“家乡偏好”，并且其更适合以代理问题假说来解释，而非信息和熟悉假说。进一步发现，CEO自身代理问题越轻（CEO持股、年轻CEO）和外部治理越强（机构投资者持股高、分析师跟踪多）均会抑制公司向CEO家乡的投资；代理问题假说解释的“家乡偏好”投资并不存在于董事长个体中，我们虽然也发现公司会更多向董事长家乡投资，但这种投资的绩效并无显著差异，相对更适合以熟悉假说解释。本文从家乡偏好视角将身份认同引入经理人代理问题，不仅在公司投资层面丰富了家乡偏好的经济后果，也以经理人个人偏好拓展和丰富了经理人代理问题的相关研究，提供了中国情景下经理人代理问题的新证据。
一、研究背景与意义
资本市场上投资者的“家乡偏好”在世界范围内广泛存在，但主要局限于股票投资层面，并归因于信息与熟悉两类假说。本文则尝试探讨公司投资层面的“家乡偏好”，与这两类假说类似：CEO可能因信息优势而向家乡投资，并且投资绩效更好；也可能仅仅是因为熟悉而向家乡投资，投资绩效并无明显差别。
但在中国情景下，家乡在信息和熟悉之外，还存在重要的身份认同特征。正如俗语所说“美不美，家乡水；亲不亲，家乡人”，人们对家乡的情感依恋贯穿于历史，如古人诗句中“独在异乡为异客，每逢佳节倍思亲”、“举头望明月，低头思故乡”；当代诗歌中如余光中的《乡愁》等；每年“春运”期间一票难求则是更“接地气”的表现。身份认同会使得公司投资因人因地而异，CEO可能基于家乡收益，而非股东价值最大化目标偏好家乡，形成公司投资地理选择的代理问题。我们相应提出第三类假说——代理问题假说。
本文的研究问题集中在探讨公司是否会更多向CEO家乡投资上，并以向家乡投资的绩效来判断信息、熟悉还是代理问题假说哪一种更适合解释。本文研究意义包括：第一，在公司投资层面拓展了“家乡偏好”的经济后果；第二，拓展和丰富了经理人个体偏好在代理问题研究中的作用；第三，以公司投资的证据拓展了身份认同经济学的应用。
二、主要内容（数据说明、研究方法、主要研究思路）
1.研究数据
本文以子公司投资重点分析这种地理选择偏好的公司投资行为。所用到的数据有上市公司、子公司地理和财务数据，CEO家乡地理数据等。上市公司财务数据来自CSMAR数据库，子公司财务数据则来自与子公司数据匹配的工业企业数据库，上市公司、子公司地理数据以及CEO家乡数据经手工整理获得。
2.研究方法
公司的异地投资中，理论上母公司选择集合是除本省之外的30个外省，我们相应将子公司地理信息汇总到省份层面，构建“公司—地区—年份”数据结果来实现。由此得到的样本中有三类投资组成：异地任职CEO向家乡投资、异地任职CEO向非家乡异地投资以及本地CEO向异地投资的情况，为了让结论更干净，同时也以异地任职CEO公司的配对样本进行对照检验，即仅观察异地任职CEO向家乡投资与向其他异地投资的差异。
3.研究思路
本文的研究思路是探讨公司投资上的CEO家乡偏好影响，并以向家乡投资的绩效来判断信息、熟悉还是代理问题假说哪一种更适合解释。在理论分析的基础上，本文的实证策略包括三部分：
第一部分，以“公司—地区—年份”数据结构，证明CEO家乡对公司的异地投资分布的影响；为了更好地观测结果，我们以民营上市公司和仅包含了异地任职CEO公司的子样本同步进行全部实证，并在此基础上进行稳健性检验。
第二部分，上市公司年报中并未披露子公司财务数据，我们相应将异地子公司与工业企业数据库进行匹配。以“子公司-年份”数据结构探讨CEO向家乡投资的绩效。
第三部分，探讨向家乡投资的不同公司治理特征和不同职位的异质性。前者以“公司-地区-年份”数据结构，探讨CEO自身代理问题和外部治理对向CEO家乡投资的影响，侧面回应公司治理代理问题方面的文献；后者则从董事长视角考察董事长向家乡投资的动机和后果。
三、主要结论与政策建议
（一）主要结论
1.“家乡偏好”在公司投资中是成立的，公司会更多在CEO的家乡建立异地子公司，该结论在经过多种稳健性测试之后仍然成立，以此拓展了家乡偏好的经济后果。
2.公司投资中的“家乡偏好”更适合以代理问题假说来解释，而非信息和熟悉假说。对向家乡投资动机的实证研究发现，CEO家乡的子公司相比其他异地子公司绩效更差。
3.代理问题假说下的“家乡偏好”投资受到外部治理和CEO自身代理问题调节。CEO自身代理问题较轻和外部治理越好均会抑制这种代理问题假说下的向家乡投资。
4.代理问题假说解释的CEO“家乡偏好”投资一定程度上具有特殊性，我们考察董事长的家乡偏好投资发现，虽然公司也会更多在董事长家乡建立异地子公司，但这种异地子公司绩效并未呈现明显差异，更适合以熟悉假说解释。
（二）政策建议
本文的研究结论为中国情景下的经理人代理问题提供了新的证据，也表明中国情景下的经理人代理问题可能会出现不同形式的表现，其向家乡投资的地理分布证据也为监管机构和公司更好地认识和监督CEO代理问题提供参考。
四、边际贡献与未来拓展
（一）边际贡献
“家乡偏好”在世界范围内广泛存在，但对此的研究主要集中在股票投资层面，而本文则证实了公司投资中的“家乡偏好”。同时，经理人代理问题一直是公司治理研究的重点，国外公司治理研究基于同质化经理人代理问题提供了大量证据，而本文则以身份认同经济学嫁接中国情景下的家乡偏好，探讨了CEO向家乡投资这一个体偏好视角下全新的代理问题表现。
（二）未来拓展
经理人代理问题上的个体偏好探讨具有较大的学术潜力，目前对此的学术研究驱动因素可以归结为“天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往”，而此“利”可以是特指的货币属性的“利”，也可以是非货币属性的“利”，如“名”。并且这种“利”可能还有空间、时间特点。本文在空间特点上进行了一些简单拓展，仍然有较大空间进一步探讨；而时间上正如“仓廪实而知礼节，衣食足而知荣辱”，个体在不同时期，不同类型收益的边际效应可能是变化的。这些都值得在未来着力探讨。
五、作者写作、投稿与修改心得
本文写作动机开始于2015年年底，第一作者曹春方对官员和高管所在的中国特色网络中的身份认同产生兴趣，并以此申报了2016年的国家自科面上项目“社会网络与子公司布局：空间、类型与效果”。具体到本文，在合作者协作下，经过数据搜集、处理、写作，最终成稿于2017年初，2017年9月正式投稿。进入外审之后，经过两轮审稿，在针对审稿人给出的许多有建设性的意见和建议进行修改之后，论文于2018年3月拟录用。
无论在实务还是学术研究中，公司治理都越来越重要，而在中国的土壤上，很多公司治理表现都有着明显的中国特色。本文以对中国家乡认同文化的思考对接公司治理研究，发现和解释了一些中国特色的公司治理现象，希望以此抛砖引玉，引起更多公司治理学者对中国特色公司治理的探讨。
作者单位：中山大学管理学院
中国乡村发现网转自：《管理世界》2018年第5期
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